出品：新浪财经上市公司研究院

作者：浪头饮食/ 郝显

近期，桃李面包发布第四期员工持股计划及2020年员工持股计划的股票出售完毕的公告。这两期员工持股计划股票均来源于回购，回购均价分别为45.46元及34.49元，而发布出售公告的1月6日，桃李面包股价仅为7.39元。按照这个价格估算，员工持股计划已经血亏，激励效果也大打折扣。

事实上，在员工持股计划回购的同时，控股股东家族则在不断减持。从2019年以来，控股股东家族通过减持、质押、大比例分红套现大量现金。

持续大比例分红加上持续扩产能消耗了公司现金，从2022年桃李面包有息负债开始膨胀，利息费用开始影响净利润。而公司营收增长已经停滞，如何消化新增产能，是个很大的问题。

员工持股计划血亏 控股股东减持+质押+大比例分红套现大量资金

近日，桃李面包发公告称，已完成第四期员工持股计划及2020年员工持股计划的股票出售。由于近几年桃李面包股价持续大跌，和当初回购价相比，这两期持股计划已经血亏。

2019年11月14日，桃李面包董事会审议通过回购议案，从2019年11月22日到27日，以43.4元-47.5元每股的价格回购120.97万股，耗资5499万元。

这批回购股份先后在2020年6月10日及2021年3月4日，分两批过户给了第四期员工持股计划(19.19万股)和第五期员工持股计划(101.78万股)，锁定期均为36个月。

截至发布出售公告的1月6日，桃李面包股价为7.39元，仅为当初买入均价的16%。由于回购股份为零价格转让，持股员工无实质性损失，不过激励效果显然大打折扣。

相比之下，参与2020年员工持股计划的员工就没有这么幸运了。2020年初2020年员工持股计划在二级市场累计买入1159.76万股，成交均价34.49元每股，累计成交金额约为4亿元。根据公告，员工持股计划资金来源为控股股东借款。

这一期员工持股计划参与员工达到600多人，其中2名高管，主要由员工自己出钱认购。如果按照7.39元估算，2020年员工持股计划已经亏掉79%。

事实上，就在员工持股计划从二级市场回购的同时，实控人家族在不断减持。从2019年以来，已经累计减持套现48.5亿元。2018年五名控股股东持股合计达到74.46%，而到了2023年三季末，已经降至56.36%。

在减持的同时，控股股东还在质押融资。截至2024年1月11日，控股股东持股的30.21%处在质押状态。

由于控股股东家族持股比例巨大，桃李面包上市以来一直保持着较高的股利支付率，尤其在2022年，股利支付率达到了83.31%。从2015年到2022年累计分红36.73亿元，即使按照60%的持股比例计算，控股股东家族也分走了超过20亿元。

值得注意的是，在大比例分红的同时，桃李面包的有息负债也开始膨胀，2022年有息负债总额达到6.7亿元，同比增长128%，今年前三季度继续增长至10.2亿元。桃李面包的有息负债主要以长期借款为主，年报披露长期借款利率区间为3%-3.2%。

公司账面货币资金则持续减少，2019年以前货币资金超过10亿元，到2022年已经降至2.79亿元，即使算上交易性金融资产，二者总金额也在持续缩减。到2023年三季度，货币资金降为2.49亿元，交易性金融资产则降为0。现金结构的变化导致从2019年开始(2021年除外)，桃李面包的利息费用开始大幅超出利息收入，交易性金融资产收益也大幅减少。

连续高比例现金分红以及持续不断的产能建设，在快速消耗公司账面现金。2019年桃李面包固定资产为15.45亿元，2023年三季末增至29.44亿元，增加了13.99亿元，此外账面还有12.31亿元的在建工程。

增速放缓之下仍在大力度扩产能

和快速膨胀的固定资产形成对比的是，桃李面包放缓的增速。2020年以来，公司营收增速降至5%左右，2023年前三季仅微增0.77%。

2023年桃李面包增速进一步放缓，前三季营收仅增长0.77%，毛利率同比下降了0.6个百分点，净利润则下降6.24%。公司披露称，部分原材料价格同比上涨以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高，导致毛利率同比下降。即将投产的新建项目陆续进行人员储备，工资费用增加导致管理费用同比有所增长。再加上利息支出增加共同导致净利润出现大幅下滑。

桃李面包近几年一直面临增收不增利的尴尬处境，营收小幅增长，净利润则经历了三连降。毛利率持续下滑，管理费用率一再攀升，以及投资收益减少财务费用增加是造成增收不增利的主因。后两项因素均与公司持续扩产能有关。

截至2023年上半年，桃李面包共有 21 个生产基地投入使用，整体产能利用率为73.35%，相比上年同期，降低了5.16个百分点。其中部分投产期短，处在过渡期的地区，产能利用率更低，比如华南地区、华中地区和华东地区产能利用率分别为 66.69%、60.68%和59.80%。此外还有6 个在建生产基地项目，总设计产能为27.93万吨，相当于现有产能的60%多。

如果未来销量增长无法消化新增产能，快速扩张的产能将反过来吞噬业绩。事实上，2023年前三季毛利率、净利率下滑就有新建产能投产的影响。

其实分区域来看，桃李面包的全国化扩张进程并不顺利。桃李面包主要收入来源为东北地区，2023年前三季营收占比达到34.14%，其次是华东和华北，这三个区域合计贡献了76.96%的收入。相比之下华中、西南、西北、华南收入规模还不高，其中华中和华南两个区域2022年营业利润为负，2023年上半年华南继续亏损。

而且贡献了25%的收入的华东地区毛利率仅为10.5%，远低于其他区域，2023年上半年华东营业利润也开始转负。华东区域是目前主要的增长引擎，2023年前三季收入增速达到9.5%，东北和华北则分别增长-1.99%和3.38%。低毛利及亏损的营业利润这=可能意味着华东区域的增长是以低价驱动的，增长质量要打个折扣。

另一方面，由于短保面包市场进入门槛较低，可替代性高，桃李面包通过涨价转嫁成本上涨的能力也有限，这是其毛利率不断下降的主因。目前达利食品推出了“美焙辰”， 宾堡收购了曼可顿在国内的全部4家公司，连锁店罗森、全家等也推出了自有烘焙品牌。桃李面包的扩张前景并不乐观。